Van onze partner Robeco

Robeco

'Hou op met zeuren over de Amerikaanse yieldcurve'

Lukas Daalder • 10 januari 2018 23:01

'Hou op met zeuren over de Amerikaanse yieldcurve'

Beweringen dat een omgekeerde Amerikaanse yieldcurve wijst op een aankomende recessie, zijn volkomen onterecht, zegt Lukas Daalder van Robeco.

In het kort

  • Afvlakkende Amerikaanse yieldcurve heeft geleid tot onterechte recessiezorgen
  • Vlakkere curve wijst niet op lagere groei, inversie is geen verkoopsignaal
  • De steilheid van de yieldcurve is niet relevant voor beleggers in 2018

De markt is bang geworden dat een afvlakking van de curve, die het verschil weergeeft in rente tussen kortlopende en langlopende staatsobligaties, een slecht voorteken is. “Dit baart veel mensen zorgen. Het zou een teken zijn dat de Amerikaanse groei op zijn eind loopt”, aldus Daalder, Chief Investment Officer bij Robeco Investment Solutions.

“Men is vooral bezorgd omdat alle recessies sinds het midden van de jaren 70 van de vorige eeuw vooraf werden gegaan door een periode met een inverse yieldcurve. Dit betekende dat de 10-jaarsrente lager was dan de 2-jaarsrente. Dat was een correcte vooraankondiging van vijf van de vijf recessies – geen enkele econoom (‘nul van de laatste zeven’) of aandelenbeurs (‘negen van de laatste vijf’) beschikt over zo’n sterk track record van voorspellingen.”

Een negatieve yieldcurve betekent onheil, lijkt het wel. Bron: St. Louis Fed, Robeco

“Het lijkt best een betrouwbare voorlopende indicator te zijn, maar toch zijn er genoeg redenen waarom wij denken dat het hele idee van ‘recessie op komst’ op dit moment overdreven is.”

Pas op voor valse signalen

Daalder noemt als eerste het feit dat een inverse yieldcurve als waarschuwingssysteem niet onfeilbaar is, vooral als de durations worden gewijzigd, zoals weergegeven in onderstaande grafiek. “Het plaatje ziet er bijvoorbeeld al anders uit als we de periode verlengen en overstappen van een 2-jaarsrente op Treasuries naar een 3-maandsrente”, zegt hij.

“Nu beschikken we over twee valse signalen: noch de inversie van 1966, noch die van 1998 was een voorbode van een recessie. Kennelijk ‘leidt’ toch niet iedere inverse yieldcurve tot een recessie. Het is dus duidelijk dat de yieldcurve niet altijd een betrouwbaar waarschuwingssysteem is. Je kunt je bovendien afvragen of in het huidige tijdperk van interventie van centrale banken op de obligatiemarkten de curve nog steeds die voorspellende gave van weleer heeft.”

Verder terugkijken levert een iets ander beeld op. Bron: St. Louis Fed, Shiller en Robeco

Waarom blijft deze angst dan toch bestaan, ook al zit de VS nog lang niet in de buurt van een inverse yieldcurve – niet voor de 2-jaarsrente en niet voor de 3-maandsrente? Het komt door signalen van de Fed dat voor 2018 drie renteverhogingen van 0,25% worden verwacht. Daarmee zou de beleidsrente voor de eerste keer sinds 2008 boven de 2% uitkomen, aldus Daalder.

“Voeg die 75 basispunten toe aan de 2-jaarsrente, laat de 10-jaarsrente ongewijzigd en voilà, je hebt plotseling een inverse yieldcurve”, zegt hij. “Was het allemaal maar zo simpel. Deze redenering is gebaseerd op een aantal uitgangspunten die stuk voor stuk twijfelachtig zijn.”

Hoeveel renteverhogingen?

“Op de eerste plaats hebben we in de afgelopen jaren gezien dat de verwachtingen van de Fed meestal te optimistisch zijn als het gaat om renteverhogingen. Het is dus niet verrassend dat de financiële markten maar rekening houden met een stijging van 50 basispunten, zoals bleek uit de Federal Funds Future van december 2018.”

“Ten tweede is het verband tussen de Federal funds rate en de 2-jaarsrente op zijn best vaag te noemen. Verreweg de belangrijkste – en meest onwaarschijnlijke – aanname is echter, dat de 10-jaarsrente in 2018 op hetzelfde niveau blijft. Dit zou betekenen dat de Treasury-markt niet wordt beïnvloed door de gestage verkoop van obligaties door de Fed en andere factoren, zoals de belastingplannen van Trump en de verkrapping op de arbeidsmarkt.”    

“Met andere woorden, de Fed zou de rente wel verhogen door de aanhoudende verbetering van de groei, maar we nemen aan dat obligaties niets zouden merken van het aantrekkende momentum dat daaraan ten grondslag ligt. Dat lijkt ons niet echt een plausibel verhaal.”

Anderhalf jaar vertraging

Daalder zegt dat zelfs bij een omkerende yield curve nog steeds geen recessie in aantocht hoeft te zijn. “Historisch bekeken duurde het gemiddeld nog anderhalf jaar voordat de recessie begon”, zegt hij. “Aangezien aandelen meestal vier maanden vóór een recessie beginnen te dalen, is wel duidelijk dat dit geen erg betrouwbaar verkoopsignaal is. Althans, voorlopig niet.”

“Een andere onterechte bewering is dat de steilheid van de yieldcurve een aanwijzing is voor de onderliggende kracht van een economie. Als dit werkelijk waar is, dan is het duidelijk waarom de zorgen over de afvlakkende yieldcurve toenemen: het zou wijzen op een nog lager groeitempo dan we in de afgelopen jaren hebben gezien.”

“Er bestaat historisch gezien echter geen eenduidige relatie tussen die twee. Noch eindjaren 80, noch eindjaren 90 viel de afvlakking van de yieldcurve samen met een lager groeitempo. Integendeel, deze viel juist samen met een hogere groei. Kijkend naar de groei en de yieldcurve in de huidige groeifase kun je zelfs beweren dat de relatie omgekeerd lijkt te zijn.”

Belangrijke informatie:
Robeco Institutional Asset Management B.V. heeft een vergunning als beheerder van ICBE’s en ABI’s van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.

Bron: Robeco

 

Gerelateerde artikelen

Robeco

Meer Robeco