Van onze partner Robeco

Robeco

Negatieve rente en dan?

03 november 2016 18:29

Negatieve rente en dan?

Het wereldwijde klimaat van lage groei en lage inflatie is gunstig voor vastrentende beleggingen. In deze omgeving is de kans namelijk klein dat de Fed de officiële rente agressief normaliseert. Ondertussen komt de Bank of Japan met een nieuw experiment: 'yield curve control'. Lees verder voor de analyse van Robeco.

De Bank of Japan heeft weer een kunstje geflikt. Net toen de marktpartijen gewend waren aan de kwantitatieve verruiming en de negatieve rente, kwam de centrale bank met een verrassend monetair experiment: yield curve control. Is dit een krachtig antwoord op de bewering dat centrale banken geen maatregelen meer achter de hand lijken te hebben? Of is het een teken dat het beleid uitgeput raakt?

De maatregel wordt trouwens niet voor het eerst van stal gehaald. De Fed hanteerde na de Tweede Wereldoorlog namelijk eenzelfde soort beleid. Het doel van de Amerikaanse regering en de Fed destijds was om nog een depressie te voorkomen en de werkgelegenheid te bevorderen (Employment Act uit 1946). De officiële rente werd rond de nul gehouden en de Fed bleef, net als in de oorlog, staatsobligaties kopen. Hierdoor bleef de lange rente onder de 2,5%. Tussen 1953 en 1960 stopte de Fed geleidelijk met het beïnvloeden van de koers van langlopende Treasuries, omdat de inflatie steeg.

Met het nieuwe beleid richt de BoJ zich niet alleen op de korte rente, maar ook op de 10-jaarsrente. Op die manier wil de bank een steilere yieldcurve afdwingen, wat gunstig is voor de bankensector. Het beleid kan echter ook een uitnodiging richting de regering-Abe zijn om de overheidsuitgaven op te schroeven. Als het extra uitgeven van staatsobligaties ervoor zorgt dat de rente stijgt, dan heeft de centrale bank de flexibiliteit om in te grijpen in de markt.

Maakt dit de weg vrij voor helikoptergeld? Omdat er geen sprake is van een significante financiële markt of economische crisis, denken we niet dat dit het geval is. Maar het nieuwe raamwerk biedt de Japanse centrale bank echter wel veel flexibiliteit, houdbaarheid en – wellicht in de toekomst – geloofwaardigheid als het gaat om het beleid. In onze ogen is het goed mogelijk dat de BoJ kiest voor nog meer renteverlagingen, nu het de middelen heeft om de curve stabiel te houden. We hadden anders misschien nooit het dieptepunt van de Japanse rente gezien. 

De BoJ wordt beschouwd als monetair laboratorium voor onconventioneel beleid. Om die reden alleen al is het van belang de ontwikkelingen nauwlettend in de gaten te houden. Bijna elke ontwikkelde economie wordt geconfronteerd met dezelfde economische problemen, zoals een lage productiviteitsgroei, een snelle vergrijzing en een groeiende overheidsschuld. Alleen voor Japan lijkt de noodzaak groter om deze problemen aan te pakken. Het is goed mogelijk dat Japan stopt met de monetaire verruiming en weer een verruimend fiscaal beleid invoert. 

Ons hoofdthema: lage groei, lage inflatie

We zien geen reden om van ons basisscenario voor de wereldeconomie af te stappen. Bij dit scenario draait het om een lage groei en een lage inflatie. Het politieke risico in ontwikkelde economieën neemt toe. De onzekerheid over het beleid neemt toe door de Amerikaanse verkiezingen in november en het Italiaanse referendum over een grondwetswijziging in december. Volgend jaar zullen er in veel Europese landen verkiezingen plaatsvinden. De Brexit-onderhandelingen, die begin 2017 officieel van start gaan, kunnen daarnaast nog meer onzekerheid veroorzaken. Opkomende economieën hebben baat bij het herstel van de grondstoffenmarkten, en in veel landen verruimen de centrale banken het monetaire beleid, ondersteund door de dalende inflatie. De bezorgdheid over de Chinese economische vooruitzichten is afgenomen, maar op de lange termijn blijven er problemen en risico's bestaan.

EMD in lokale valuta heeft nog meer in petto

Deze beleggingscategorie profiteert van een wereldeconomie die geen tekenen van oververhitting of een recessie vertoont. In een dergelijke omgeving met een lage groei en een lage inflatie zal de Fed de officiële rente namelijk niet agressief normaliseren. Een deel van de wereldwijde liquiditeit die door andere centrale banken (Bank of Japan, Bank of England en Europese Centrale Bank) wordt verschaft, vindt zijn weg naar de opkomende markten. De toestroom van beleggers in deze markten bevestigt dat het technische plaatje verbetert.

De waardering van EMD in lokale valuta lijkt aantrekkelijk. Veel centrale banken hebben hun beleid de afgelopen jaren verkrapt in een poging de valuta te beschermen. Dit heeft over het hele universum geleid tot een stijging van de reële rente. Omdat de rente in de ontwikkelde landen daalde, werd het renteverschil tussen opkomende en ontwikkelde markten de afgelopen jaren groter. Dit jaar stegen de meeste valuta's in waarde ten opzichte van de Amerikaanse dollar en de euro, al hebben ze nog zeker niet het niveau bereikt van voor de tapering in 2013. De fundamentele vooruitzichten voor de meeste landen blijft zwak. Toch is er in sommige gevallen reden voor voorzichtig optimisme.

Geen waarde aan korte eind van Amerikaanse yieldcurve

De geldmarkt-futurescontracten laten zien dat de verwachting dat de Amerikaanse Fed de rente verhoogt sterk is afgenomen. Voor de komende twee jaar wordt rekening gehouden met een of twee renteverhogingen. De Fed bevestigde deze geleidelijke normalisatietrend door de dotplots bij te werken. Dit zijn de voorspellingen van 16 FOMC-leden voor de rente. Vanuit waarderingsoogpunt beperken we de durationexposure in de VS tot zeven jaar.

Selectief zijn in credits: focus op Europa en achtergestelde financials

Een gemiddelde waardering, positieve technische factoren en verslechterende fundamentals: dat is kort gezegd onze kijk op de algemene creditmarkt. De subsectoren verschillen onderling behoorlijk, dus er valt iets te kiezen. Wij blijven een voorkeur houden voor achtergestelde financials. De waardering is namelijk aantrekkelijk, omdat de spreads bijna drie keer zo hoog zijn als die van senior financiële obligaties. Vanuit het standpunt van de obligatiehouder zijn de fundamentals aan het verbeteren. Banken zijn duidelijk hun schuld aan het afbouwen. Dit in tegenstelling tot veel (Amerikaanse) bedrijven, die een schuldniveau hebben dat vrijwel net zo hoog is als in 2008. Het individuele risico moet echter goed worden beheerst. Issuerselectie blijft belangrijk. We geven de voorkeur aan issuers uit het Verenigd Koninkrijk, Nederland en Zwitserland boven die uit Duitsland, Italië en Oostenrijk.

Belangrijke informatie:
Robeco Institutional Asset Management B.V. heeft een vergunning als beheerder van ICBE’s en ABI’s van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.

Bron: Robeco

Robeco

Meer Robeco